央媽的心思有多重？也許，看看中國央行行長易綱的滿頭銀發(fā)就能猜出一二。

一年前的3月19日，一甲子年齡的他被任命為中國人民銀行行長。“實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，同時(shí)推動(dòng)金融改革和開放，保持整個(gè)金融業(yè)的穩(wěn)定。”是當(dāng)時(shí)易綱向媒體透露當(dāng)選行長后的兩大緊要任務(wù)。其時(shí)，其發(fā)鬢略泛白，但意氣風(fēng)發(fā)。

現(xiàn)在呢？可能的緊要任務(wù)之一是，經(jīng)濟(jì)承壓下，中國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的疏通。為此，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、一行兩會(huì)和相關(guān)部委出臺(tái)了諸多措施。

有別過往，這次邊際寬松貨幣政策從實(shí)施到最后影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)time-lag(時(shí)滯)較長。“這個(gè)time-lag以前在中國的時(shí)間一至兩個(gè)月，或者兩三個(gè)月就傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去了。此次不同——從去年八月中旬開始就有貨幣放松的跡象，到現(xiàn)在已有五個(gè)月，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有見到明顯起色?！?月16日，中歐陸家嘴國際金融研究院常務(wù)副院長、央行調(diào)統(tǒng)司原司長盛松成告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

貨幣政策傳導(dǎo)的最后一公里怎么那么難？這真是一件讓許多人頭疼的麻煩事！

“它不單純是短期利率向長期利率傳導(dǎo)的技術(shù)問題啊。在目前的宏觀形勢和體制下，不論是采用數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策框架，不論是用哪個(gè)短期利率作為政策利率，不論銀行用哪個(gè)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)，都會(huì)出現(xiàn)民營企業(yè)融資難度加大的問題?！鼻迦A大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任、央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿說。

他認(rèn)為，這是我國面臨經(jīng)濟(jì)周期下行、去杠桿措施的溢出效應(yīng)以及國有企業(yè)與民營企業(yè)非中性競爭體制三個(gè)問題疊加所導(dǎo)致的后果。

“中國當(dāng)前迫在眉睫的問題是扼制經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑，為此，在加緊推進(jìn)各種制度性改革，以理順傳遞機(jī)制的同時(shí)，中國有必要執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，輔之以適度寬松的貨幣政策?！敝袊缈圃簩W(xué)部委員余永定告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

“操碎的心”

“這確實(shí)像是央行的一種困局”。一位國資金融機(jī)構(gòu)固收負(fù)責(zé)人說。始于2018年下半年的債券大牛市已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期。

我們是否陷入了如此怪圈？經(jīng)濟(jì)下行壓力大—保增長—貨幣繼續(xù)邊際寬松—實(shí)體無甚掙錢的生意—需要借錢的就少；真正需要錢的—風(fēng)險(xiǎn)又大—銀行不敢貸。

上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，當(dāng)前形勢下，對(duì)商業(yè)銀行來說，是缺乏好資產(chǎn)的問題。在采取了貨幣政策、監(jiān)管督促、行政鼓勵(lì)等一系列措施后，貨幣政策傳導(dǎo)依然沒有明顯的效果，問題不在銀行體系，反而說明銀行是遵循市場規(guī)律的。

其實(shí)，“銀行跟企業(yè)是唇齒相依的關(guān)系啊。金融部門應(yīng)該再開發(fā)一些中長期的貸款產(chǎn)品，現(xiàn)在多是短貸長投?！本幖瘓F(tuán)總裁王均豪告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

也許目前形勢下，操碎心的不止央行一家；易綱不易，但滿頭白了發(fā)的也不止易綱一人。

1月15日總理專家學(xué)者企業(yè)界座談會(huì)上傳遞的信號(hào)是——2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，一些方面信心不足影響市場預(yù)期。會(huì)上，余永定說，沒有一定的經(jīng)濟(jì)增速，中國一切問題都會(huì)惡化。宏觀政策取向上，中國需財(cái)政、貨幣雙擴(kuò)張，同時(shí)，匯率、房價(jià)不應(yīng)束縛央行。

他說，在加緊推進(jìn)各種制度性改革，以理順傳遞機(jī)制的同時(shí)，中國有必要執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，輔之以適度寬松的貨幣政策。此時(shí)的他，亦是兩鬢染霜。

其實(shí)，想到的能做的，央行似乎都在做，且嘗試用市場化的方式。1月17日，中國銀行獲準(zhǔn)發(fā)行不超過400億元的無固定期限資本債券(即永續(xù)債)?！跋裼览m(xù)債這種打開銀行資本補(bǔ)償?shù)墓ぞ哳H為理性，因其在不同金融機(jī)構(gòu)之間有一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，是以市場化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基準(zhǔn)去引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的分配；疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí)，也是防范風(fēng)險(xiǎn)的一種有效方式?！敝袊嗣翊髮W(xué)國際貨幣研究所研究員張瑜告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

剛剛過去的2018年，為穩(wěn)增長，防風(fēng)險(xiǎn)；堪稱央媽的央行可謂“操碎了心”。諸如，四次降準(zhǔn)+3次增加再貸款、再貼現(xiàn)額度等；新年伊始又宣布降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性1.5萬億元，1月下旬將實(shí)施首次定向中期借貸便利(TMLF)操作等。同時(shí)，近期的財(cái)政政策亦不遺余力，力推減費(fèi)降稅，凸顯積極財(cái)政政策。

細(xì)節(jié)而言，央行的努力似乎也初見成效。就整體市場的有效性來看，債券市場的利率傳遞比較符合預(yù)期?！叭嗣胥y行通過四次降準(zhǔn)、增量開展中期借貸便利(MLF)等提供了充裕的中長期流動(dòng)性，基本有效傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”1月8日，易綱在接受幾家央媒采訪時(shí)說，“下一步，我們還需要從供需兩端進(jìn)一步改善和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。”

易綱表示，通過“幾家抬”，將從供需兩端共同夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)鍵是要建立對(duì)銀行的激勵(lì)機(jī)制，主動(dòng)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，而不是用下指標(biāo)、派任務(wù)的行政辦法。

其言外之意或是，盡可能用市場化手段去改善供需兩端的營商環(huán)境。似乎央行是明白人，但市場呢？

迷失？

追本溯源，五次降準(zhǔn)之后，“寬貨幣”與“寬信用”之間，到底發(fā)生了啥？銀行業(yè)務(wù)員敢不敢放貸？

“總行制定目標(biāo)，我們?nèi)ネ瓿扇蝿?wù)?！庇锌蛻艚?jīng)理對(duì)記者感嘆。記者采訪發(fā)現(xiàn)，四大行和大部分股份制銀行在落實(shí)扶助民企政策上執(zhí)行力較好，基本在一級(jí)分行層面?zhèn)鬟_(dá)清晰。但是在部分基層信貸員工看來，雖然大多數(shù)銀行在風(fēng)控上對(duì)小微、民企的容忍度級(jí)別有調(diào)整，具體到放貸層面，主要還是要看企業(yè)的資質(zhì)。“我們對(duì)未來一年經(jīng)濟(jì)形勢看法還是比較保守的，所以在放貸上相對(duì)謹(jǐn)慎一些，很多企業(yè)都不敢去接觸。”某東部城商行信貸經(jīng)理告訴記者。

建行北分一支行信貸業(yè)務(wù)人士告訴記者，他們有動(dòng)力去做小微企業(yè)，但是資金的價(jià)格反應(yīng)的是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，在價(jià)格上做太多的限定，反而不利。

具體到績效考核上，一家股份行杭州分行支行行長對(duì)記者表示，KPI考核涉及到全年一攬子的變化，改變考核方式的速度慢。但是其所在行，在內(nèi)部宣傳推動(dòng)、產(chǎn)品創(chuàng)新上有明顯的行動(dòng)?！耙郧埃瑐鹘y(tǒng)地來說，銀行要‘開門紅’，追求在一季度放款時(shí)把能放的都放完?，F(xiàn)在考核和資源配置還是有改變：對(duì)客戶經(jīng)理一方面是傳統(tǒng)的KPI考核，另一方面是分行、支行間競賽的形式，總行以發(fā)文的形式比較快的傳導(dǎo)到一線?！弊鳛橹行虚L，他每天要開晨會(huì)給員工布置任務(wù)，對(duì)小微企業(yè)貸款的增量制定目標(biāo)。

央行地方支行也在牽頭做工作。某央行地方中心支行行長告訴記者，現(xiàn)在主要是銀行在推動(dòng)，效果不理想。要解決信息不對(duì)稱，需要把有市場、有效益，資產(chǎn)負(fù)債率合理的好企業(yè)篩選出來，也可以有擔(dān)保公司配合。

不能迷失方向啊。在上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春看來，有五個(gè)方面的問題需要明確。其一，宏觀調(diào)控要區(qū)別于微觀刺激。微觀層面，是市場進(jìn)行資源配置的過程，是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程。這個(gè)，應(yīng)該交給銀行自主決定。假以時(shí)日，才能有好的可持續(xù)的結(jié)果。

此外，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)個(gè)體，資金固然是發(fā)展的重要條件，但不是唯一條件，更不是決定性條件。企業(yè)發(fā)展的決定性條件是營商環(huán)境和盈利預(yù)期。目前信貸需求不足的問題正在這里。所以，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要考慮貨幣政策和信貸投放以外的路徑。

再者，不能通過降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來刺激銀行發(fā)放貸款。監(jiān)管政策是為了保證銀行體系運(yùn)行安全和規(guī)范的，不是宏觀調(diào)控手段，也不應(yīng)該成為宏觀調(diào)控手段。

另外，銀行多年來喜歡做大客戶已經(jīng)形成了慣性。扭轉(zhuǎn)這個(gè)慣性，需要的是客觀條件，就是競爭中性原則的實(shí)施，廣義的打破剛兌，即取消有形無形的對(duì)大企業(yè)的保護(hù)。最后，監(jiān)管政策上要強(qiáng)化和細(xì)化對(duì)銀行授信集中度管理的要求，促使銀行保持合理的客戶結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。此外，一些企業(yè)由于賬務(wù)造假、過度融資等形成重大違約，對(duì)金融安全造成了一定的影響?！安荒馨堰@類現(xiàn)象混同于‘融資難、融資貴’，否則，貨幣政策的傳導(dǎo)必然會(huì)迷失方向。”劉曉春告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長、新實(shí)體經(jīng)濟(jì)倡導(dǎo)者王廣宇也認(rèn)為，企業(yè)融資，首先要解決融資難的問題，融資貴是市場化選擇；融資難意味著金融機(jī)構(gòu)的客戶選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好，其產(chǎn)業(yè)定位包括企業(yè)規(guī)模方面存在歧視。“我們一直在討論競爭中性，為什么國有企業(yè)融資就不難，民營企業(yè)融資難。”

在馬駿看來，競爭中性問題的主要癥結(jié)在于國有企業(yè)有地方政府、中央政府的隱性擔(dān)保(因此違約風(fēng)險(xiǎn)較低)，而且對(duì)許多銀行業(yè)務(wù)員來說，貸款給國有企業(yè)不必承擔(dān)“被終生追責(zé)”的風(fēng)險(xiǎn)?！斑€是要讓金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則去做融資?！蓖鯊V宇說，“金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則差別定價(jià)，才是解決問題的根本。”

大邏輯與小故事

只是，當(dāng)操碎的“心”遇見“經(jīng)濟(jì)寒冬”，會(huì)是什么結(jié)果？

數(shù)據(jù)是一面鏡子，折射出經(jīng)濟(jì)的“臉色”。2018年12月金融數(shù)據(jù)昭示經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。

1月14日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院第二次全體會(huì)議，提出“今年我國發(fā)展的環(huán)境更加復(fù)雜，困難挑戰(zhàn)更多，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大?！毕噍^去年10月的中央政治局會(huì)議、12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議；此次對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的定調(diào)程度更深。

可以圈點(diǎn)的是，“金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并沒有隨著經(jīng)濟(jì)增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現(xiàn)了逆周期的調(diào)節(jié)?！币拙V表示。

那么，放出去的數(shù)萬億貨幣之“水”成效為何不明顯？是什么阻滯了信用擴(kuò)張？

盛松成分析，這與近兩年來大力度的“強(qiáng)監(jiān)管與去通道”有密切關(guān)系。這種去杠桿表現(xiàn)在“去通道”與“表外融資表內(nèi)化”，即影子銀行的減少——這是引起社會(huì)融資規(guī)模下降的主要原因，同時(shí)它也影響到了M2的增速。

“這次的貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯會(huì)長一點(diǎn)，預(yù)計(jì)到二季度，經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。2018為前高后低，預(yù)測2019年是前低后高?！笔⑺沙筛嬖V經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

當(dāng)然，貨幣傳導(dǎo)受阻也與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)系。張瑜說，借貸市場融資難其實(shí)也是經(jīng)濟(jì)下行的一種規(guī)律。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，間接金融體系為主的整個(gè)銀行端主樞紐——天然存在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，必然會(huì)收縮尾部信貸。

這在王廣宇看來，問題恰恰出在——中國到現(xiàn)在為止還是一個(gè)間接融資體系。他一直試圖在推動(dòng)權(quán)益金融(資本)的發(fā)展。

王廣宇的大邏輯是，股權(quán)投資不足，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益太少，杠桿率太高；如果社會(huì)不能引導(dǎo)金融資本進(jìn)入權(quán)益科目里——企業(yè)負(fù)債率降不下來?！岸@些企業(yè)遲早還是會(huì)遇到融資難的問題。這是一個(gè)深層次的金融和社會(huì)問題?！?/span>

如此，怎樣引導(dǎo)更多的金融資金進(jìn)入到長期資本、進(jìn)入股權(quán)和權(quán)益投資領(lǐng)域？王廣宇認(rèn)為，惟有發(fā)展直接融資，最終才能讓中國企業(yè)有更好的資產(chǎn)負(fù)債表。創(chuàng)新型企業(yè)才會(huì)有更多的長期資金支持；金融服務(wù)實(shí)體的目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。

小故事則是，扶持企業(yè)的聲音越來越大，但政策落地了么？營商環(huán)境如何？

王均豪告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，現(xiàn)在金融部門應(yīng)該再開發(fā)一些中長期貸款產(chǎn)品?，F(xiàn)在都是短貸長投，包括盤活企業(yè)的設(shè)備，如，大力開發(fā)融資租賃業(yè)務(wù)。

平衡的“道”與“術(shù)”

1月16日，央行副行長潘功勝在中國債券市場國際論壇上表示，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩不是一個(gè)壞事情，我們現(xiàn)在追求的不是速度，而是經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。

而經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性動(dòng)力也在于宏觀經(jīng)濟(jì)之有機(jī)平衡。

實(shí)際上，“我們是在做一種平衡啊。經(jīng)濟(jì)涉及方方面面，比如說，在大方向上還是應(yīng)該堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖，鞏固最近兩三年來嚴(yán)厲調(diào)控取得的成果。如果提‘寬松貨幣政策，加上積極的財(cái)政政策’，那好了——又回到原來的老路上去了！”盛松成直言。他說，正確表述為：積極的財(cái)政政策進(jìn)一步積極，穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度；不宜提寬松的貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策也應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間，這就是“松緊適度”的內(nèi)涵。

而長期目標(biāo)與短期策略之間，也講究平衡的道與術(shù)。

在匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌看來，要實(shí)現(xiàn)定向信貸寬松傳導(dǎo)到中小企業(yè)，須標(biāo)本兼治。治本之道是金融改革。但這需要時(shí)間，而目前經(jīng)濟(jì)面臨的形勢比較緊迫。因此，短期內(nèi)的治標(biāo)之策是：激勵(lì)機(jī)制和壓力雙管齊下。

譬如，一方面給銀行提供更多的激勵(lì)，鼓勵(lì)銀行增加民企的貸款，包括調(diào)整宏觀審慎管理權(quán)重指標(biāo)；包括增加對(duì)中小企業(yè)的信用擔(dān)保，以及適當(dāng)調(diào)整資本權(quán)重方面的一些監(jiān)測指標(biāo)——引導(dǎo)銀行向中小企業(yè)增加信貸。另一方面，通過窗口指導(dǎo)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)適當(dāng)調(diào)整銀行的績效KPI考核；并施加一定的壓力，讓銀行更好的給中小企業(yè)貸款。

“目前形勢下，需要政策‘校正’銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款投向，因?yàn)殂y行長期形成了一種貸款路徑依賴(非競爭中性)，應(yīng)有些監(jiān)管干預(yù)?！鼻瓯笳f。

但這是否會(huì)混淆監(jiān)管政策與宏觀調(diào)控的邊界呢？張瑜個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制最大的問題在于“脫虛向?qū)崱?。關(guān)鍵不在“虛”能不能脫掉，而是“實(shí)”有無吸引力；因?yàn)橘Y金的逐利性。這幾乎成為一種共識(shí)。

潛臺(tái)詞是企業(yè)的營商環(huán)境和盈利預(yù)期。若這兩點(diǎn)存在不確定性，央行的“困局”之憂恐難解。

不過，向好的一面是，央行在試圖增加與市場的溝通。越來越多的央行將與市場溝通作為貨幣政策的一項(xiàng)重要工具。按照馬駿的說法，有效貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也是貨幣政策框架中的一項(xiàng)內(nèi)容。其內(nèi)涵是：目前的貨幣政策最終目標(biāo)過多，應(yīng)該逐步收斂到穩(wěn)定通脹、支持充分就業(yè)和保障金融穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)，應(yīng)明確放棄與匯率、外匯儲(chǔ)備等變量相關(guān)的目標(biāo)。

這是一個(gè)中期的愿景，亦是建立一個(gè)適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)主體要求的貨幣政策框架之必經(jīng)之路。