著名偵探電影《陽光下的罪惡》中，在陽光明媚、風(fēng)景迤邐的度假小島上，一場設(shè)計(jì)精妙的謀殺按部就班的上演。然而哪里有罪惡，哪里就有大偵探波羅，波羅抽絲剝繭的推理，不僅讓觀眾大呼過癮，同時(shí)也造就了這部經(jīng)典的電影。

電影的情節(jié)讓人拍案叫絕，而在現(xiàn)實(shí)生活中又何嘗不是——2014年一份對天合化工的沽空報(bào)告，經(jīng)過漫長的公司停牌和監(jiān)管調(diào)查之后，直到2019年3月，三家全球聞名的頂級投行因?yàn)楸Ｋ]工作被開出令人瞠目結(jié)舌的天價(jià)罰單：瑞銀被罰3.75億港元；摩根士丹利被罰2.24億港元；美銀美林被罰1.28億港元。

這也許是做空機(jī)構(gòu)最震撼的一次“勝利”，也是今年資本市場上一出大戲。當(dāng)然，所牽涉的這家公司尚未退市，也許故事還將繼續(xù)；但對于投行和交易所來說，“多輸”的局面似乎已經(jīng)難解。

●最華麗的保薦人團(tuán)

天合化工，一家精細(xì)化工企業(yè)，坐落于遼寧省濱海城市錦州。

早在1992年，天合化工的前身義縣精細(xì)化工總廠就已建立。隨后天合化工集團(tuán)又在2007年成立，這家集團(tuán)化的企業(yè)旗下?lián)碛兴募夜疽约拔逄幧a(chǎn)基地、三處研發(fā)中心。顯然，十多年的發(fā)展，已經(jīng)讓天合化工做大做強(qiáng)。

天合化工的業(yè)務(wù)主要是經(jīng)營潤滑油添加劑、特種氟化物兩大系列的200余種精細(xì)化工產(chǎn)品。公司稱：“一直以來，天合化工立足于高端精細(xì)化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，致力于集團(tuán)化、國際化、創(chuàng)新化的領(lǐng)軍戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)遍及亞洲及世界幾十個(gè)國家及地區(qū)，打造了中國精細(xì)化工領(lǐng)先品牌。”

在天合化工中，魏氏兄弟（董事長魏奇、首席執(zhí)行官魏宣）自然就是企業(yè)的核心，他們不僅是企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)者，同時(shí)也是公司的大股東。

魏奇在早年擔(dān)任了義縣運(yùn)輸局副主任及義縣運(yùn)輸有限公司經(jīng)理，隨后下海于1992年創(chuàng)辦了義縣精細(xì)化工總廠，又分別出任了遼寧天合的董事長、總經(jīng)理，以及錦州惠發(fā)天合的董事長、總經(jīng)理，阜新恒通董事長、總經(jīng)理等職務(wù)。

對于這樣一家民營精細(xì)化工企業(yè)來說，2011年到2013年可謂是順風(fēng)順?biāo)?，天合化工在上述三年分別收入33.59億元、41.93億元及50.34億元，而同期利潤也分別達(dá)到了9.48億元、21.9億元及26.26億元。

在2011年至2013年的持續(xù)高速發(fā)展后（至少財(cái)報(bào)上這樣顯示），對于天合化工來講，2014年注定是特別的一年。

首先，天合化工準(zhǔn)備登陸資本市場，去港股上市。而在2014年6月，天合化工也順利登陸了港交所。需要注意的是，天合化工的這次IPO上市擁有極其豪華的保薦人團(tuán)，分別是摩根士丹利、瑞銀、美銀美林。另外，聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人除了上述三家外還加上了高盛。一家內(nèi)地民營企業(yè)的上市，能夠云集如此多全球頂級投行為其保駕護(hù)航，的確不那么常見。

對此，有香港投行經(jīng)理就指出，其實(shí)2014年港股的IPO并不少，雖然天合化工是內(nèi)地的民營企業(yè)，但是它的市值其實(shí)也并不小,達(dá)到了數(shù)百億港元。正常來說，在港股市場上市項(xiàng)目是跟著保薦人走的。需要注意的是，該經(jīng)理指出香港的6號牌（IPO保薦人業(yè)務(wù)）其實(shí)是不掙錢的，賺錢的是公司IPO后的承銷。

在港股市場，擬上市公司必須委任保薦人協(xié)助其處理上市申請。根據(jù)港交所《上市規(guī)則》的規(guī)定，擬上市公司有協(xié)助保薦人的責(zé)任，而保薦人的主要角色就是：1、緊密參與編制擬上市公司的上市文件；2、進(jìn)行合理盡職審查的查詢等等。

而就是這些保薦人的工作，為之后的故事埋下了伏筆。

●沽空報(bào)告橫空出世

在如此豪華的保薦團(tuán)助力下，天合化工的上市自然是水到渠成，而在公司上市后其股價(jià)也是蒸蒸日上，從上市之初的1.8港元左右一路漲至了2.54港元，短短兩個(gè)月不到時(shí)間里上漲了35%左右。

然而驚魂的一幕還是突然發(fā)生了。一家名叫匿名分析（AnonymousAnalytics）的沽空機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份長達(dá)67頁的沽空報(bào)告，目標(biāo)直指天合化工。由于這份沽空報(bào)告的原因，天合化工股票也于2014年9月2日停牌。雖然天合化工在次月的9日復(fù)牌，但是復(fù)牌當(dāng)天股價(jià)暴跌了39.83%，市值巨額蒸發(fā)。

更重要的是，上述這份沽空報(bào)告的負(fù)面影響不僅僅是對天合化工股價(jià)的下殺，還在其他方面產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。本來將于2014年9月8日成為恒生綜合大型股/中型股指數(shù)成分股的天合化工將更上一層樓，因?yàn)槌蔀橹笖?shù)成分股就意味著在隨后的滬港通開通后將成為其標(biāo)的。對于一家在港上市的內(nèi)地企業(yè)能被內(nèi)地投資者交易是非常重要的事。然而，天合化工還是在2015年3月停牌至今，目前也不是滬港通的標(biāo)的。

在成熟的資本市場，無論是在美股還是港股，沽空機(jī)構(gòu)對上市公司的“發(fā)難”是市場的常態(tài)。然而對天合化工這樣嚴(yán)厲的沽空卻也不太常見，因?yàn)椤澳涿治觥睂⑻旌匣さ哪繕?biāo)價(jià)降為0元，評級為“強(qiáng)烈沽售”。此外，報(bào)告稱，“這份報(bào)告呈現(xiàn)了大量壓倒性及確定的證據(jù)，指出天合化工是最大的股票市場欺詐者之一。”

另外，該沽空機(jī)構(gòu)還主要就四大問題向天合化工開炮：

1、“匿名分析”認(rèn)為天合化工夸大了盈利能力；

2、“匿名分析”認(rèn)為天合化工的稅務(wù)數(shù)據(jù)存疑；

3、“匿名分析”對天合化工的第三項(xiàng)質(zhì)疑是，天合化工有兩套賬簿，一本是當(dāng)?shù)貙徲?jì)公司遼寧中衡會計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司錦州分所審計(jì)的，這本賬簿包含了真實(shí)性防偽標(biāo)記及相關(guān)的會計(jì)監(jiān)督主體。另一本賬簿是德勤審計(jì)并且匹配了天合化工的IPO招股；

4、是天合化工聲稱公司盈利能力的秘密在于生產(chǎn)和銷售防指紋劑（anti-mar）。但是根據(jù)工業(yè)專家的報(bào)告和市場調(diào)查的報(bào)告說明：天合化工聲稱的防指紋劑的銷量是所有市場規(guī)模的2倍；天合化工并不是一家業(yè)內(nèi)著名企業(yè)；天合化工的前雇員說天合化工并沒有生產(chǎn)防指紋劑，而是生產(chǎn)利潤遠(yuǎn)低于防指紋劑的一種溶劑。

面對匿名分析咄咄逼人的指責(zé)，天合化工自然展開了反擊：“匿名分析的做空報(bào)告是一個(gè)包含虛假信息、捏造天合化工董事長簽名及明目張膽的不實(shí)言論的組合?！贝送?，天合化工還對沽空機(jī)構(gòu)的指責(zé)進(jìn)行了詳細(xì)的回應(yīng)。隨后雙方還繼續(xù)進(jìn)行了交鋒。

雖然匿名分析此前不如渾水（Muddy Water）和香櫞研究(Citron Research)等沽空機(jī)構(gòu)出名，不過此前他們狙擊過的超大現(xiàn)代、華寶國際等都致使其股價(jià)當(dāng)日的大幅下跌，沽空成功率算是相當(dāng)高的。

●震動(dòng)行業(yè)的天價(jià)罰單

在被匿名分析沽空之后，天合化工隨后在短時(shí)間內(nèi)也成功復(fù)牌，但是到2015年的3月份，公司又再次停牌，而且至今也沒有復(fù)牌。

然而就在天合化工被狙擊之后，似乎香港證監(jiān)會也出動(dòng)進(jìn)行了調(diào)查。雖然天合化工在2015年的停牌是主動(dòng)要求的，但是在2017年5月24日，香港證監(jiān)會還是指示港交所暫停天合化工的一切交易，并且還直接進(jìn)行了調(diào)查。

而就在本月，香港證監(jiān)會還是在調(diào)查后對天合化工當(dāng)年IPO時(shí)的三家保薦人作出了巨額的罰款。首當(dāng)其沖的就是瑞銀，該行因?yàn)槿夜荆ㄆ渲邪颂旌匣ぃ┑纳鲜斜Ｋ]問題遭到3.75億港元的巨額罰單，還被吊銷牌照一年。同時(shí)，摩根士丹利、美銀美林也因?yàn)樘旌匣さ谋Ｋ]工作而被分別罰款2.24億港元和1.28億港元。

對上述三家投行的處罰，香港證監(jiān)會給出了幾乎一致的理由（均是因?yàn)樽鳛楸Ｋ]人的缺失）：

1、天合化工介入了保薦人的審查訪談。投行們沒有安排盡職審查訪談或確認(rèn)訪談的模式及地點(diǎn)，以及直接與天合化工的客戶聯(lián)絡(luò)。而是由天合化工通知投行們哪些客戶未能出席面對面訪談，以及哪些客戶拒絕在其營業(yè)處所進(jìn)行訪談。沒有證據(jù)證明投行們曾采取任何步驟，向有關(guān)客戶查詢?yōu)楹尾淮饝?yīng)在其辦事處接受訪談。

2、沒有處理訪談中出現(xiàn)的預(yù)警跡象。例如：投行們未做到足夠的盡職調(diào)查，以核實(shí)客戶代表的身份。甚至天合化工的最大客戶因一理由拒絕了美銀美林在其辦事處進(jìn)行訪談，而此后美銀美林與該客戶在天合化工的辦事處進(jìn)行了訪談，而在訪談結(jié)束后，該客戶代表居然拒絕出示其身份證及名片，并沖出會議室。

3、訪談的問題模糊不清。在投行們與天合化工的客戶進(jìn)行訪談一些具體問題，比如進(jìn)行業(yè)務(wù)往來的具體公司時(shí)，出現(xiàn)了模糊不清的表述。由于天合首席執(zhí)行官的家族所擁有的上市及非上市化工業(yè)務(wù)均稱為“天合”，故證監(jiān)會認(rèn)為，投行們在訪談客戶時(shí)純粹提述“天合集團(tuán)”或沒有要求受訪者確切識別是哪個(gè)天合成員公司與其所屬組織進(jìn)行交易的做法有不足之處。

而事實(shí)上，沽空機(jī)構(gòu)對天合化工的“精確打擊”很大一部分也正是針對了以上的這些問題。

面對香港證監(jiān)會罕見的重磅罰單，多名香港資深投行人士也紛紛表示，這對投行以后選擇項(xiàng)目時(shí)就會更加注重公司的質(zhì)量，而對瑞銀的吊銷一年牌照的處罰比金錢的處罰還要影響深遠(yuǎn)，因?yàn)橐呀?jīng)嚴(yán)重影響到了之后的業(yè)務(wù)開展。

●說不清的投行潛規(guī)則

三家投行被香港證監(jiān)會給予了嚴(yán)厲的處罰，相信已經(jīng)從側(cè)面反映了天合化工當(dāng)年在IPO期間的諸多問題。而就在天合化工上市之前，就出現(xiàn)了一些不和諧的聲音。

此前就有媒體報(bào)道，“天合化工董事長的女兒去哪兒，其10億美元的上市業(yè)務(wù)就去哪兒。”這句話當(dāng)年就傳遍香港投行圈的玩笑話，一語道破了投行爭奪內(nèi)地業(yè)務(wù)的潛規(guī)則。

該媒體指出，瑞銀全球資本市場部亞洲區(qū)總裁朱俊偉因聘用天合化工董事長女兒魏嬌而遭停職調(diào)查。摩根大通當(dāng)年也因曾聘用魏嬌主動(dòng)退出了天合化工高達(dá)10億美元的新股上市項(xiàng)目。

從香港證監(jiān)會的信息來看，的確有一叫魏嬌的持牌人在2012年1月13日至2013年8月23日就職于摩根大通，而隨后該持牌人又于2013年10月11日至2016年3月11日就職于瑞銀。而天合化工的上市是在2014年。

事實(shí)上，一些海外投行利用招聘內(nèi)地“有背景”的員工以幫助開展業(yè)務(wù)早就不是什么秘密。而美國證監(jiān)會此前也就多家投行的此類行為進(jìn)行了調(diào)查，一些涉事人員也都先后從投行離職。

港交所作為全球性的資本市場，吸引了全球各地的企業(yè)去上市融資，而其中很大一部分都是內(nèi)地企業(yè)。因?yàn)楦劢凰奶厥獾匚?，登陸港交所自然也成為了很多?nèi)地企業(yè)國際化的重要一步。但是如果走的不扎實(shí)，接下來的路似乎走得就并不順利。

像天合化工這樣，在上市前選擇保薦人時(shí)就備受市場的非議，以及在保薦人盡職審查階段又存在各種問題，就算成功上市，也在短時(shí)間里遭到沽空機(jī)構(gòu)的“精準(zhǔn)打擊”并且長時(shí)間的停牌。要知道，近期港交所正在嚴(yán)格查處長時(shí)間停牌的上市公司，因此退市的企業(yè)也不鮮見。

從現(xiàn)在回想天合化工的上市，市場的各方都得到了什么？天合化工，上市以后其股票停牌的時(shí)間遠(yuǎn)長于掛牌的時(shí)間；三個(gè)保薦人分別收到了香港證監(jiān)會數(shù)以億計(jì)的巨額罰單；天合化工的股票持有人市值的縮水也應(yīng)該不是一個(gè)小數(shù)目……

這些狀況也正應(yīng)了監(jiān)管部門的擔(dān)心。香港證監(jiān)會行政總裁歐達(dá)禮針對此次投行的失職就指出，這次的處罰就是針對他們進(jìn)行首次公開招股時(shí)盡職調(diào)查時(shí)所犯的缺失，只有進(jìn)行這些處罰，才能保障投資者的權(quán)益、維持香港金融市場的聲譽(yù)。

在監(jiān)管層的重拳下，市場中的各方在天合化工的上市中都未得到太大的好處，而受到的負(fù)面影響也的確不小。

目前天合化工到底能否復(fù)牌？什么時(shí)候能復(fù)牌？這個(gè)，似乎并沒有一個(gè)明確的時(shí)間表。